È sicuro possedere nuovamente obbligazioni lunghe?

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Buongiorno. Cosa fai quando il rendimento annualizzato triennale del tuo fondo è meno 28%? Lei pubblicizza i vantaggi fiscali delle enormi perdite: “Non credo che molte persone capiscano quale risorsa abbiamo in termini di riporto delle perdite fiscali”, afferma Cathie Wood, che gestisce l’ETF per l’innovazione Ark. Se anche tu vedi il lato positivo nei momenti bui, mandami sicuramente un’e-mail a: robert.armstrong@ft.com

La parte lunga sembra (un po’) migliore

La scorsa settimana il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è aumentato di 29 punti base, il che è molto. Ancora otto punti base e il decennale tocca la soglia simbolica del 5%. In questo articolo si è parlato parecchio del fascino del segmento breve della curva, ma a un certo punto bisogna chiedersi se è giunto il momento di assumere una certa durata.

Abbiamo sollevato questa domanda l’ultima volta a luglio e abbiamo concluso che “aggiungere un po’ di durata ha senso”, ma che la parte centrale della curva era più allettante della parte lunga. Troppa disinflazione e troppi tagli dei tassi erano già scontati, come evidenziato (tra le altre cose) da una curva molto invertita. Sono felice di non essere stato più audace allora. Da allora, l’indice Bloomberg delle obbligazioni a rendimento totale a dieci anni è sceso del 17%, mentre l’indice a 5 anni è sceso solo marginalmente.

Sono proprio queste perdite sui titoli a lungo termine a suggerire che sia giunto il momento di riconsiderare la durata. Riassumendo l’immagine corrente, l’elenco di positivi assomiglia a questo:

  • Non sappiamo se la Fed avrà finito di tagliare i tassi. Ma possiamo essere abbastanza fiduciosi che siamo vicini alla fine. Storicamente, l’avvicinarsi della fine di un ciclo dei tassi è un buon momento per possedere obbligazioni.

  • I rendimenti dei titoli del Tesoro reali sono significativamente positivi sulla maggior parte delle misure dell’inflazione corrente.

  • La curva ora è meno invertita, suggerendo che una minore fiducia nei tassi più bassi è già scontata nel lungo termine. C’è più spazio, insomma, per una sorpresa positiva.

  • Anche i breakeven dell’inflazione a 10 anni sono in aumento, un altro indicatore di aspettative realistiche.

  • Gli alti tassi di interesse a lungo termine lo faranno loro stessi rallentare l’economia e impedire alla Fed di aumentare i tassi in modo troppo aggressivo (il tasso dei mutui trentennali ha toccato l’8% la scorsa settimana!).

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IL negativi eseguire come segue:

  • La Fed potrebbe non aver finito. La crescita economica continua a sorprendere al rialzo e, storicamente, l’inflazione non diminuisce in modo graduale.

  • Il contante paga più del 5%. Puoi incassarlo con un rischio di durata minimo e, se succede qualcosa di terribile che fa scendere i tassi, puoi ridistribuire il capitale in attività di rischio, anch’esse diminuite.

  • Il premio a termine è alto in questo momento. Se ritieni che il termine premium sia spazzatura, o semplicemente misterioso, perché non aspettare che sia inferiore per passare al segmento a lungo termine?

  • Abbiamo buone ragioni per sospettare che il tasso di interesse naturale a lungo termine stia aumentando (eccesso fiscale, cambiamento demografico e così via). Solo perché il 5% sembra elevato rispetto agli standard degli ultimi dieci anni non significa che sarà elevato rispetto agli standard dei prossimi 10.

Dov’è l’equilibrio tra pro e contro? La mia opinione è che sia impossibile stabilire esattamente a che punto del ciclo di inasprimento ci troviamo. La volatilità a breve termine delle obbligazioni lunghe mi sembra inevitabile. Guardando al lungo termine, tuttavia, sembra improbabile che la tendenza secolare dei tassi di interesse sia cambiata così tanto da far sì che i titoli del Tesoro decennali acquistati con un rendimento di cinque anni subiscano perdite gravi e durature. Per la prima volta da molto tempo, per me ha senso aggiungere una piccola esposizione al segmento lungo della curva, bloccando così i tassi attuali.

La mia fiducia in questa chiamata è, come sempre, piuttosto bassa e sono sicuro che i lettori di Unhedged lo sappiano meglio. Mandami un’email.

I margini bancari non sono poi così male

La performance dei titoli bancari da marzo di quest’anno è stata assolutamente orribile:

Grafico a linee del rendimento% visualizzato Ma tutto era OK!

Il motivo per cui i titoli bancari sono crollati a marzo è stato il crollo della Silicon Valley Bank e, successivamente, della Prima Repubblica. Ma i problemi di quelle banche – una pessima gestione del rischio di tasso di interesse – si sono rivelati condivisi da pochissime altre banche. Nei mesi successivi il settore ha continuato a registrare utili soddisfacenti. Inoltre, la crescita economica è stata costantemente migliore del previsto e le banche sono economicamente sensibili.

Perché allora le azioni non si sono riprese? Due grandi ragioni. Una è l’idea che i tassi di interesse a breve termine rimarranno più alti per un periodo più lungo, e questo danneggerà i margini bancari. L’altra è l’idea che gli elevati tassi di interesse a lungo termine finiranno per causare seri problemi di credito alle banche, a cominciare dai prestiti immobiliari commerciali.

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Ho il sospetto che la prima ragione, che è stata al centro di gran parte dei commenti sui rapporti sugli utili bancari pubblicati la scorsa settimana, sia esagerata. Sì, i dirigenti bancari hanno avvertito che i prezzi dei depositi, che sono in aumento, probabilmente continueranno a farlo fino alla fine dell’anno e all’inizio del 2024. Ma questo non costituirà un ostacolo assoluto agli utili per tutte le banche, e c’è una ragione credere che il peggio del dolore marginale sia passato.

A titolo di esempio, ecco l’andamento del costo dei depositi fruttiferi per quattro megabanche e una grande regionale, Regions Financial:

Grafico a linee del costo dei depositi fruttiferi.  % che mostra la fine del denaro gratis

C’è una vecchia e persistente idea secondo cui le banche prendono in prestito denaro a breve termine e lo prestano a lungo termine. Se ciò fosse vero, allora il fatto che i tassi a breve siano aumentati più di quelli a lungo negli ultimi anni dovrebbe tradursi direttamente in margini bancari più bassi. Ma è non vero: le banche per lo più prendono a prestito a tasso breve e prestano a tasso breve più uno spread fisso. Pertanto, tassi a breve più elevati possono aiutare o danneggiare i margini di una banca, a seconda della totalità delle esposizioni di quella banca sia sul lato attivo che su quello passivo del bilancio. Ecco lo spread del tasso di interesse (il tasso medio guadagnato sulle attività meno il tasso medio guadagnato sulle passività) di quelle stesse banche nello stesso periodo:

Grafico a linee dello spread degli interessi netti, in percentuale. Non è poi così male

La tendenza più recente è al ribasso, ma si noti che tre delle quattro banche hanno spread più elevati ora rispetto a quando i tassi erano a zero. La quarta, Bank of America, ha uno spread più basso principalmente a causa di problemi dal lato delle attività del bilancio, non a causa dei depositi (ho usato qui lo spread di interesse netto, non il margine di interesse netto, perché quest’ultimo riflette anche i cambiamenti nella situazione complessiva). leva finanziaria e volevo concentrarmi solo sui tassi).

Per quanto riguarda l’andamento degli spread, la domanda è quanto i tassi sui depositi dovranno ancora aumentare in risposta all’aumento dei tassi a breve. Ciò avviene con un certo ritardo, mentre i rendimenti delle attività si adeguano quasi istantaneamente, motivo per cui gli spread inizialmente sono aumentati e ora stanno diminuendo. È interessante notare che in tutte le banche, ad eccezione delle Regioni, il tasso di aumento dei costi dei depositi è rallentato nel terzo trimestre. Soprattutto per le grandi banche, la maggior parte dei depositi commerciali e domestici che rimangono potrebbero essere conti operativi, piuttosto che una significativa fonte di rendimento per i loro proprietari. Se è così, le banche potrebbero essere al limite dei profitti. Come ha recentemente dichiarato al FT Chris Kotowski, analista bancario di Oppenheimer:

Il vero risparmio nella nostra società ha abbandonato il sistema bancario molto tempo fa. Il vero risparmio nella nostra società si trova principalmente nei conti di intermediazione e nei conti dei fondi comuni di investimento. . . L’importo medio in dollari nel conto bancario medio del paese, il conto al dettaglio. è di circa $ 43.000. Ma la media è di circa $ 5.000. . . quella è una famiglia che probabilmente guadagna $ 60, $ 70 $ 80.000 all’anno e avevano $ 3 o $ 3.000 o $ 5.000 al mese in entrata sul deposito diretto, e hanno $ 3.000 o $ 5.000 al mese in uscita per il pagamento delle bollette, prelievi di contanti e assegni. anche se tecnicamente può essere chiamato conto di risparmio, nella maggior parte dei casi questi non sono conti di risparmio

Nel complesso, i titoli bancari non sono crollati così gravemente come lo sono stati a causa della compressione dei margini. Sono in calo perché gli eventi di marzo hanno spaventato a morte gli investitori e non sono riusciti a superarlo.

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Resta la questione del rischio di credito. Come mi ha fatto notare Gerard Cassidy di RBC, la maggior parte delle banche non è schiacciata dal rischio di tasso (è proprio per questo che i fallimenti di marzo sono stati così anomali). Sono schiacciati dai prestiti che vanno male. Ed è possibile che tassi elevati, se abbinati a un’economia in rallentamento, possano causare un’ondata di default nei mesi a venire. Questo è un rischio che gli investitori bancari devono valutare. Ma se si scommette su un atterraggio morbido, le banche rappresentano un modo sempre più interessante per esprimere tale convinzione.

Una buona lettura

Una pagella per la Belt and Road Initiative

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