I paragoni sono odiosi per il mercato azionario di Londra

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La Borsa di Londra non è più quella di una volta. Gli elenchi sono scarsi. Gli elenchi di successo sono più scarsi. Gli esperti incolpano l’economia depressa post-Brexit, la burocrazia e i gestori di fondi affamati di rendimento. Questi fattori presumibilmente hanno gravato Londra con un ampio sconto strutturale sulla valutazione.

Gli investitori privati ​​britannici dovrebbero fuggire da questa scena di miseria? Dovrebbero invece investire i loro risparmi in azioni vietnamite di veicoli elettrici o nelle miniere d’argento boliviane?

Forse no. La tesi dello sconto strutturale ha uno sfidante nella forma di James Arnold, un banchiere di UBS. L’analisi del suo team di analisi strategica suggerisce che il declino della città è stato ispirato dal confronto tra le mele britanniche e le pere americane.

È innegabile che il mercato del Regno Unito viene generalmente scambiato con un rapporto prezzo/utili depresso. Prima del referendum sulla Brexit del 2016, veniva scambiato in linea con la media globale, a circa 15 volte gli utili futuri. Se si escludono gli Stati Uniti dal confronto, si nota anche un piccolo premio.

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Dal 2016 la posizione del Regno Unito si è progressivamente deteriorata. Lo sconto ha raggiunto il livello record del 40% rispetto alle azioni mondiali alla fine dello scorso anno. Il divario era del 20% rispetto al resto del mondo, esclusi gli Stati Uniti. Il Regno Unito ora scambia solo 10 volte gli utili futuri.

Il cavillo di Arnold è che questi confronti non sono uguali. Il suo team ha accoppiato 60 big blue-chip del Regno Unito con omologhi statunitensi che ritenevano più simili in termini di tipologia. Le coppie includevano i ristoratori Compass e Aramark e gli ingegneri Renishaw e Nvent.

Grafico Lex che mostra valutazioni e rendimenti per peer selezionati del Regno Unito e degli Stati Uniti

UBS ha scoperto che le azioni britanniche erano in linea con quelle statunitensi o al rialzo in due quinti dei casi. Una grossa fetta dello sconto è evaporata semplicemente attraverso l’esclusione di una manciata di giganti tecnologici statunitensi, come Meta e Amazon. Questi non hanno veri e propri pari nel Regno Unito o altrove.

La restante differenza indica uno sconto strutturale esiguo nel Regno Unito. Ciò riflette i maggiori rendimenti del capitale statunitensi, una funzione di tasse più basse e di un mercato interno più ampio.

Un cinico potrebbe dire che puoi supportare qualsiasi tesi tu voglia con dati selezionati con cura. Anche così, UBS merita il merito di aver messo in discussione la saggezza comunemente accettata. Spesso risulta essere sbagliato.

Un utile insegnamento dell’analisi UBS è che investire in indici non è la stessa cosa che investire nell’economia del paese. Gli indici sono spesso bizzarri artefatti della storia e delle campagne di marketing di borsa. Vale la pena comprenderne le caratteristiche.

Nel frattempo, gli investitori privati ​​britannici possono giustificare la concentrazione sul mercato azionario locale per un paio di motivi. In primo luogo, elimina il rischio che la valuta di base dei loro investimenti possa discostarsi dalle passività denominate in sterline. In secondo luogo, vivere nel Regno Unito può dare loro una migliore comprensione di ciò che fanno le imprese orientate al mercato interno rispetto alle società straniere che operano all’estero.

Inoltre, Arnold ritiene che un punto di flesso sia vicino. Solo una piccola parte dei fondi pensionistici a prestazione definita del Regno Unito è ancora investita in azioni del Regno Unito. I contributi definiti e altri risparmi pensionistici alternativi dovrebbero ora iniziare ad aumentare. Ciò dovrebbe supportare valutazioni di mercato generali, nonché quelle derivate da confronti omogenei.

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Milano, tesoro, Milano

Martedì lo stile milanese ha battuto The London Look. Sia UniCredit che Barclays hanno superato le aspettative di profitto per il terzo trimestre. La banca italiana, attiva anche in Germania e nell’Europa dell’Est, ha fatto la migliore impressione.

Gli investitori di UniCredit hanno alzato le spalle alla conferma di un ritorno di capitale di 6,5 miliardi di euro e di obiettivi di fatturato più elevati. Ma i deboli margini di interesse netti nel mercato interno di Barclays hanno fatto crollare le sue azioni fino all’8%.

Le valutazioni bassissime dei titoli bancari suggeriscono debolezza economica e disastro imminente. Sono a livelli visti solo durante gli shock finanziari del passato. Gli investitori vedono il boom dei profitti trainati dai tassi come una notizia di ieri.

I rendimenti sui prestiti sono aumentati in modo più sorprendente nell’Europa meridionale. Le azioni di UniCredit hanno registrato le migliori performance tra tutti i grandi istituti di credito europei, con un incremento del 70% da inizio anno. Gli investitori prevedono pochi ulteriori guadagni.

I benefici derivanti dall’aumento dei tassi stanno diminuendo nel Regno Unito. I margini di interesse netti (NIM) di Barclays nel Regno Unito – che misurano il divario tra i tassi di risparmio e quelli sui prestiti di una banca – del 3,04% sono inferiori alla cifra prevista del 3,12%. L’amministratore delegato CS Venkatakrishnan ha tagliato la guida NIM per l’intero anno. La concorrenza per i depositi nel Regno Unito è in crescita. Gli istituti di credito del Regno Unito hanno trasferito tassi più elevati ai risparmiatori più velocemente rispetto ai loro omologhi continentali.

Il “basso beta dei depositi”, come viene chiamato il tasso di trasferimento, spiega perché UniCredit pensa di poter ottenere quest’anno 500 milioni di euro extra di margine di interesse netto. Il capo Andrea Orcel prevede utili netti di almeno 7,25 miliardi di euro nel 2023, e lo stesso anche nel 2024. Il rendimento atteso in dividendi e riacquisti è pari a un incredibile rendimento annuo del 16%.

UniCredit eviterà di pagare la tassa sugli “utili inaspettati” imposta dal governo di Giorgia Meloni. Dopo la notizia del crollo delle azioni bancarie, i ministri hanno dato ai finanziatori la possibilità di riservare un importo pari a 2,5 volte il carico fiscale fittizio. La cifra di UniCredit è pari a 1,1 miliardi di euro.

Le azioni UniCredit si sono rivalutate quest’anno grazie all’auto-aiuto e ai tassi più alti. Si prevede di compensare il picco dei NIM con commissioni più elevate. Barclays ridurrà i costi per proteggere i propri profitti.

Solo un irriducibile seguace dei titoli bancari europei depressi noterebbe una grande differenza tra la coppia. Le azioni UniCredit rimangono ben al di sotto del valore contabile tangibile, pari a 0,7 volte. Le azioni Barclays sono ancora meno amate a 0,5 volte. Questi parametri implicano che le attività di entrambi gli istituti di credito valgono molto meno del loro valore nominale.

Raramente i rapporti prezzo/utili di circa cinque volte sono stati così bassi. Queste azioni sembrano economiche, ma lo sono per un motivo.

Gli articoli sopra riportati sono versioni modificate di articoli apparsi su Lex, la rubrica quotidiana sugli investimenti di punta del FT.

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