Il misterioso, evirato, moderno mercato dei fondi federali

Uno degli aspetti più strani del sistema finanziario globale è che l’intero edificio poggia precariamente su un mercato avvizzito dominato da oscure cooperative ipotecarie statunitensi e da un gruppo eterogeneo di banche straniere.

Questo è un del tutto giusto descrizione dell’odierno mercato dei fondi federali, che è ciò che la banca centrale statunitense utilizza per fissare i tassi di interesse per l’economia americana – e, per estensione, per il mondo intero.

Ma non crederci sulla parola: è sostanzialmente ciò che ha affermato la Federal Reserve di New York in un recente rapporto sul mercato:

Il mercato dei fondi federali è cambiato radicalmente dal 2008. . . Il volume giornaliero nel mercato dei fondi federali è diminuito sostanzialmente e le dinamiche di mercato si sono evolute per catturare l’attività di arbitraggio tra FHLB e filiali di banche estere.

Le FHLB menzionate sono le Federal Home Loan Banks, fondamentalmente cooperative di erogatori di mutui ipotecari sponsorizzate dal governo statunitense che utilizzano il loro sostegno statale implicito per ottenere finanziamenti a basso costo ed estendere i benefici ai propri membri.

Sono sempre stati grandi finanziatori nel mercato dei fondi federali, ma oggigiorno il loro dominio è quasi totale.

I FHLB sono i principali finanziatori nel mercato dei fondi federali. NB: il grafico mostra il volume medio trimestrale dei fondi federali per tipologia di prestatore dal quarto trimestre del 2015 al terzo trimestre del 2023. © Modulo FR 2420 della Federal Reserve, Rapporto sui tassi del mercato monetario selezionati; calcoli degli autori.

Le banche straniere che concedono la maggior parte dei prestiti sono in realtà le filiali statunitensi delle banche internazionali.

Ma nel caso del mercato dei fondi federali, non stiamo parlando di HSBC, Deutsche Bank, Barclays o BNP Paribas. No, si tratta di uno strano insieme di istituzioni finanziarie straniere, tra cui la SEB svedese, la giapponese Mizuho e la cinese ICBC. La più grande, in assoluto, è la Mega Bank di Taiwan.

Ancora una volta, queste organizzazioni bancarie straniere (FBO) sono sempre state grandi mutuatari di fondi federali (vedremo perché più avanti), ma ultimamente la loro attività ha raggiunto livelli sorprendenti.

Le filiali FBO sono i principali mutuatari nel mercato dei fondi federali. NB: il grafico mostra il volume medio trimestrale dei fondi federali per tipologia di mutuatario dal quarto trimestre del 2015 al terzo trimestre del 2023. © Modulo FR 2420 della Federal Reserve, Rapporto sui tassi del mercato monetario selezionati; calcoli degli autori.

Allo stesso tempo, i volumi effettivi degli scambi in questo mercato sistemico stratosferico si sono drammaticamente atrofizzati.

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Prima del 2008, i volumi medi giornalieri degli scambi erano di circa 150-175 miliardi di dollari, ovvero pari a circa il 2% degli asset dell’intero settore bancario commerciale americano. Questa cifra è scesa a soli 60-80 miliardi di dollari negli anni 2010, e anche nel torrido contesto di tassi di oggi è risalita solo a 110 miliardi di dollari nel 2023, ovvero circa lo 0,5% degli asset bancari.

Se la politica monetaria globale fosse il Signore degli Anelli, allora il mercato dei fondi federali sarebbe l’Unico Anello a governarli tutti. Eppure oggi si tratta della strana cifra dei mercati monetari statunitensi (i soli volumi dei pronti contro termine ammontano a quasi 3 trilioni di dollari).

Per capire perché aziende del calibro di Mega Bank e FHLB Topeka ora dominano questo mercato vitale ma indebolito, dobbiamo guardare a come è cambiata la situazione finanziaria degli Stati Uniti dal 2008 e ai meccanismi con cui la Fed aumenta effettivamente i tassi di interesse.

Per legge, le banche statunitensi devono mantenere riserve presso la Fed pari a una percentuale dei loro depositi alla fine della giornata (il requisito di riserva). Se hanno più del necessario possono prestarlo a qualcuno che ha troppo poco.

Prima della crisi finanziaria, se la banca centrale americana voleva aumentare i tassi di interesse, succhiava fondi dal mercato dei fondi federali vendendo alcuni dei titoli del Tesoro che aveva nascosto sul suo saldo e addebitando i conti delle banche presso la Fed. Quando voleva abbassare i tassi, ha immesso denaro nel mercato acquistando titoli del Tesoro e addebitando denaro sui conti di riserva delle banche.

Queste sono chiamate “operazioni di mercato aperto”, e sono il motivo per cui il comitato di fissazione dei tassi della Fed è chiamato Federal Open Market Committee: ha aggiustato il tasso di interesse overnight effettivo per avvicinarlo al suo obiettivo, modificando la quantità di denaro che scorreva nella Fed. mercato dei fondi.

Ma poi è successo qualcosa. . .

Grafico a linee delle riserve in eccesso ($ tn) che mostra Verso l'infinito e oltre

I programmi di QE della Fed dal 2008 in poi hanno sommerso le banche con un eccesso di liquidità – con riserve di gran lunga superiori a quelle imposte dai requisiti di riserva – neutralizzando il ruolo tradizionale del mercato dei fondi federali.

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Vedi quella piccola protuberanza nel 2001? Quella fu l’iniezione di liquidità senza precedenti orchestrata dalla Fed dopo l’attacco terroristico dell’11 settembre. Al giorno d’oggi sembra quasi pittoresco.

Per gestire il tasso dei fed fund nell’era delle riserve in eccesso, la banca centrale ha introdotto diversi nuovi strumenti: in primis l’IOER, ovvero gli interessi sulle riserve in eccesso (dal 2021 effettivamente gli interessi sui saldi di riserva, o IORB), e l’ON-RRP, ovvero programma di pronti contro termine con riserva overnight.

L’IOER/IORB è il tasso che la Fed paga alle banche commerciali sui depositi detenuti presso di essa tira il tasso dei fondi federali al tasso obiettivo. Dopo tutto, perché prestare a un’altra banca a un tasso inferiore a quello che puoi ottenere dalla Fed? L’ON-RRP aiuta spingere esso, da parte della Fed che vende titoli del Tesoro e accetta di riacquistarli il giorno successivo, fissando sostanzialmente per sé un tasso di interesse overnight.

Queste leve hanno funzionato piuttosto bene, nonostante i timori che qualcosa potesse rompersi da qualche parte quando la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi di interesse nel 2015.

Come osserva il documento della Fed di New York, ci sono due ragioni principali per cui i FHLB dominano i prestiti nell’odierno mercato dei fondi federali (che rappresentano circa il 90% del volume):

In primo luogo, i FHLB devono detenere portafogli di liquidità, in parte per soddisfare i requisiti normativi minimi, ma anche per soddisfare gli anticipi ai propri membri. I fondi federali sono strumenti chiave in tali portafogli, insieme ai conti di deposito fruttiferi e ad altri investimenti selezionati a breve termine come i pronti contro termine inversi. Ciò significa che i FHLB si rivolgono al mercato dei fondi federali per investire le disponibilità liquide in eccesso. In secondo luogo, a differenza delle banche nazionali e delle filiali FBO, le FHLB non guadagnano interessi sui loro saldi presso la banca centrale, il che crea per loro un incentivo a prestare a tassi inferiori al tasso IORB. A sua volta, questo incentivo a prestare a tassi bassi innesca il meccanismo di arbitraggio tra i tassi dei fondi federali e il tasso IORB, rendendolo un fenomeno regolare piuttosto che un’anomalia.

E le filiali bancarie estere sono i maggiori mutuatari perché il loro diverso trattamento normativo consente loro di ottenere un arbitraggio prendendo in prestito al tasso dei fondi federali e reinvestendolo nello IORB.

A differenza delle banche nazionali, tuttavia, la maggior parte delle filiali delle FBO non sono assicurate dalla Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) dopo che le modifiche alla legge bancaria internazionale hanno impedito alle nuove filiali delle FBO di ottenere un’assicurazione sui depositi. Questa differenza normativa ha due importanti implicazioni sul motivo per cui le filiali della FBO prendono in prestito nel mercato dei fondi federali: in primo luogo, limita il loro accesso ai depositi – la principale fonte di finanziamento bancario nazionale – rendendo i fondi federali un’importante fonte di finanziamento a breve termine. In secondo luogo, dal momento che non pagano la commissione di valutazione della FDIC, la maggior parte delle filiali FBO affrontano un costo effettivo di prestito dei fondi federali che è inferiore a quello delle banche nazionali. I minori costi di finanziamento danno alle filiali della FBO un vantaggio rispetto alle loro controparti nazionali nell’arbitraggio dei fondi federali offerti a tassi inferiori al tasso di interesse sui saldi di riserva (IORB), poiché possono effettivamente guadagnare uno spread più ampio prendendo in prestito fondi federali e depositando i fondi presi in prestito presso la Fed. . Inoltre, le differenze nei requisiti normativi tra le giurisdizioni rendono l’attività di arbitraggio meno costosa e meno dispendiosa in termini di capitale per le filiali della FBO. Nello specifico, i rapporti di leva finanziaria nelle giurisdizioni estere sono spesso calcolati come un’istantanea di fine periodo, in contrapposizione alle medie giornaliere o settimanali negli Stati Uniti, il che consente alle filiali FBO una maggiore flessibilità per prendere prestiti tra le date di reporting e semplicemente liquidare le loro posizioni a fine mese o trimestre. -date finali per mantenere rapporti di leva finanziaria più elevati.

Fondamentalmente, le normative e l’arbitraggio governano tutto ciò che ci circonda. Alphaville non ha ancora una buona comprensione del motivo per cui, ad esempio, Mega Bank è così interessante per questo settore. Le risposte in una cartolina (o, meglio ancora, nei commenti).

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Ma per quanto riguarda l’impianto monetario, in pratica funziona?

Ecco un grafico che mostra il tasso giornaliero dei fondi federali che rimane obbedientemente tra il tasso IORB e il tasso ON-RRP mentre i politici hanno aumentato i tassi di interesse dal 2022.

La domanda, ovviamente, è cosa potrebbe accadere mentre la Fed continua a ridurre il proprio bilancio e passa da un’era di “riserve in eccesso” ad “abbondanti” e infine ad “abbondanti” (questi sono i termini che usa la stessa banca centrale, a dire il vero).

Come sottolinea il documento della Fed di New York, i volumi giornalieri dei fondi federali sono aumentati notevolmente negli ultimi tempi (anche se sono molto al di sotto dei livelli pre-2008), e la continua contrazione delle riserve significa che l’attività del mercato dei fondi federali probabilmente continuerà a riprendersi.

Il problema è che nessuno sa realmente dove l’eccesso sia diventato abbondante e dove l’abbondante diventi ampio – o, soprattutto, quando l’ampio diventi estremamente ristretto.

Potremmo scoprirlo solo quando qualcosa va storto. E tu Veramente non vuoi che il tuo sistema monetario vada storto.

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